数据中心证券之星-提炼精华 解开财富密码麻将胡了2投资评级 - 股票数据 -

　　宝立食品(603170) 事件◇◆●▽◆：2024H1公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为12=▪.73/1=▼□.08/0△▪▲★●•.99亿元（同比+12▼△-△▲◇.89%/-34▷■□◇.60%/-10■•□◆.87%）◆•□▷▪=。2024Q2公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为6●◁▪■▲◇.49/0●▲….48/0-=▲◆.47亿元（同比+10•=▷.29%/-46○○•-▼•.75%/-14★●.79%）△▽•。公司拟每10股派发现金红利1○★□★◆.5元◁…▷，合计派发6000■★….15万元（占24H1归母净利润55▲□◁•-△.30%）=★◆。 B+C同振=-○…，三大品类均良性增长…▷▼-。24Q2公司复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料收入3○●★-.01/2■○●★■.91/0■-.40亿元（同比+10◆◁●•.10%/+11◇….79%/+3▲•=-.04%）★-◁•■◇，三大品类均实现正增长★◆▲◇△，B端市场基本盘稳固◇■，餐饮客户需求增长明显★▷；C端空刻意面份额继续领先•▼•◁，冲泡意面/迪士尼联名系列新品涌现★▪◁=；新品开发数量同增超11%◆…☆●★，贡献率进一步提升•□。 华东增长稳健★□▽，经销商数量增长较快▪☆◁。24Q2公司华东/华南/华北/华中/东北/西南/西北/境外收入分别为5▪◆◇.13/0▲■▲.25/0•=.44/0◁•▪○•▪.17/0■◆☆.16/0◁▼.08/0-▷●.04/0▪◁◇▼.05亿元（同比+16▪•=■◇.57%/-14□◁.11%/-25◁△▲.23%/+1□□◇-△.40%/+3●☆●▲▲.60%/+46▪○.28%/+76▷▼•△.84%/+9▪…□.36%）◁▷●…□□，华东稳健增长▲□=-，西南/西北实现高增速▷□▽-▷…。24Q2直销/非直销收入分别为5●□★◆.21/1☆★★◁△.10亿元（同比+11◁▪•.31%/+6=▽◆◁▽.20%）▽▪。24Q2末经销商同比变动+126家至445家-□…，平均经销商收入同比变动-23▲=.87%至24○☆□•.83万元/家△□◁▲△•，主要系经销商数量增长较快◇▼■。 利润率有所承压=▼，精细化运作降低费用▲■。24Q2公司毛利率/净利率分别同比变动-2•▲.38/-6…●☆.73个百分点至32▷▪★☆△•.10%/8■◇◁◁△.66%★☆◆•▷，净利率下降主要系其他收益&资产处置收益减少和资产减值损失增加◆•△。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动+0▪•▪.25/-1◁■▪•▼.38/+0▷◇☆.06个百分点至15☆◁◆.06%/2★•◁=▲●.49%/-0…●.21%○=……•；Q2公司管理费用率下降较多主要系公司组织形式优化•■◁△•，通过精细化管理提升组织的运作质量△○▷○。 投资建议☆▪▼▪▷：我们认为复调受益于B端复苏以及新品推出节奏加快◁-◇●☆，有望延续增势•▷；轻烹业务亦有望延续增长态势▪☆★•☆。根据中报情况☆◆▼，我们认为消费场景仍有压力•▲☆，同时23年其他收益和资产处置收益造成利润较高基数◇◁，我们调低盈利预测●☆▷◆■，预计24-26年营收为26…-☆□○.74/30▷•.09/33-★●◇▼.65亿元（前值为27△□-▼.43/31▪■▷.27/35◆••◁☆◇.24亿元）▽●-▽•▷，同增13%/13%/12%▼▲•▼-▽；归母净利润为2□◇•.31/2-…○▪▪.68/3-…-….05亿元（前值为2◆-◇▽●.87/3■…▼△□▲.39/3○◆△.96亿元）▼•□●，同比-23%/+16%/+14%•☆•◁▽，对应PE分别为19X/17X/15X▽•○…=。我们认为公司利润下降主要系23年其他收益和资产处置收益造成较高基数◁△★▪，24H1扣非净利润基本稳健△▽▷☆，预计全年有望保持•▽☆▲▷，因此维持▷…■-“买入▲▼▷◇▽”投资评级•=■☆△☆。 风险提示●▷：行业竞争加剧▷▽…◆○△；消费需求不及预期-★☆•◇◇；原材料价格波动的风险…■-=△○；市场拓展不及预期-◇…；新品推广不及预期的风险○△••。

　　维持◇▪▼▽■▲“买入◁-●=▷”评级▼◁-◁○。公司后续计划延续常规客户开发动作▼□★。具有领先于行业的研发能力-◆◁，维持▪○-△“买入•☆•△●★”投资评级▷••-=▽。

　　致使订单零散化•▽◇•○▼，随着线上线下全渠道布局完善▷◇◁▲○☆，公司成长能力有望逐步体现●■▪◆•☆。公司持续推新品•◆□△、拓新客挖掘增量市场 首先◇■-▽，同比+12▽▷□=●.89%□◇▽△•；预计主要系下游竞争加剧▽▪、大客户向供应链传导价格压力等所致▲▷…▪■☆。归母净利润1□△▼▷.08亿元▪▲▽-=◁，其中○▼，广西宝硕已经完成厂房改造◁●…◆、设备进厂和食品生产许可证的办理◆△☆○。

　　通过发挥产品•●☆、研发端优势满足餐饮客户需求◆△◆■，百胜业务维持稳定★☆•-，渠道有望持续拓宽●●•◇。

　　同比+10…….29%=○□◁◁…；宝立食品(603170) 事件•◆▽□▷：公司披露2024年半年度业绩▲▷=☆▲：24年H1公司实现营收12▷△▼.73亿元★■•=，盈利预测与投资评级■△□■◁…：多品类布局◆●△□=，归母净利润1△▷•=….08亿元△=-，费用率基本保持稳定○◇▽-，此外▷☆◆•，占公司2024年半年度归属于上市公司股东净利润的55•-◆.30%□•◇。

　　其中华东作为公司核心市场◆▼，餐饮渠道加速增长◇▽▽▲☆■，2024/2025Q1轻烹解决方案营收分别为11■◆▽△.30/3◆•△▷○.02亿元◇●◆☆●，扣非净利率7▲•…■.21%□▪▽▪，B端下降主因烘焙业务毛利率较低△□=…，考虑到公司BC端均具备增长潜力▪★…☆▷，叠加空刻品牌打造成效显现▲-★◁，餐饮流通客户开发持续推进★•▼？

　　同比-34◆•.6%▷▪◁■=；公司在存量客户扩份额同时开发新客户▽▷▽，我们下调公司盈利预测◇△△。

　　宝立食品(603170) 主要观点◇◁■： 公司发布2024年H1业绩▲•…▷△▲： 24Q2★▼△□…☆：收入6●=•.49亿（+10-◇.29%）◆▲，归母净利润0◁•★△.48亿（-46•▲▼☆.75%）▷…◁▷；扣非归母净利润0▲▼▪◁•◆.47亿（-14■■•☆▷.79%） 24H1▼▪：收入12▲-◆△.73亿（+12••.89%）●★◇，归母净利润1△=.08亿（-34△●•=○▪.6%）△●◇☆▪；扣非归母净利润0◇◁◆.99亿（-10△=.87%） 分红-☆=：公司拟向全体股东每10股派发现金红利1■△=◁▲.50元◇…◁★•，2024年中期分红率达55☆•.3%▲•。（去年中期未分红） 收入☆▼◆▪：B端基本盘稳固 24Q2公司实现营业收入6▲▷▽=□•.5亿=▽◁◁○，同比+10…△=.3%-●○◁△•。分品类来看…○◆▼▼▽，24Q2复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料分别实现营业收入3/2▲◆-=.9/0▽=■▼■.3亿元-■=，同比分别变动+10%/+12%/+3%-•△□▲▲。复合调味料B端市场基本盘稳固□•◆◁○，餐饮客户需求增长明显▷=●=▼☆。轻烹解决方案中☆▷，冲泡意面上新○…，完善产品矩阵=○○。饮品甜点配料受基数影响◆◆☆▽，增速弱于整体=▷▷。 分区域来看□•，核心华东市场（Q2占比为81%）▽•▽，同比+17%=☆，其余市场华南/华北/华中/东北/西南/西北/境外分别同比-14%/-25%/1%/4%/46%/77%/9%-▪◆，核心市场稳健发展□■=…☆△。 盈利▷◇▽：产品结构及促销影响毛利率 Q2毛利率为32◇■.10%△=■，同比-2•■.4pct△★●●=□，产品结构影响及促销影响较多☆▼。…□◆？销售/管理/研发费用率同比分别+0☆▲□◁▼◇.3/-1-▷★◆•.4/+0○•☆.3cpt•◇，销售费用业务宣传推广费用增加☆▲○。管理费用率减少是母公司与子公司之间的资源调度得到了有效的整合▷=◆，提升组织效率△★●□□=。研发上注重新品迭代速度▼☆•▷，24H1新品开发数量同比11%◇▲★●▷。 Q2归母净利率同比-7…◆☆•▪▼.87pct○◁▽○，主要是资产处置收益基数影响…★，Q2资产处置收益为5☆◆◇=•▷.38万（去年同期2673万●▪○▲，公司收到房屋征迁补偿）☆▪●◁●▲，Q2扣非归母净利率为7◁■…▲▼▽.21%◇•□□，同比-2•…-△.12pct▼○☆▷△。 投资建议-•▼： 我们的观点●▪▽-： 公司B端基本盘稳固□▷◇，核心市场增速良好■▲◇，C端空刻意面补充产品矩阵▽•★▲，公司产品迭代能力较强☆…，预计未来持续推陈出新-△，服务B端客户▷★○，同时对C端需求做良好补充…◇▷▽…，预计全年收入延续双位数发展=▷◁◁。 盈利预测▷▼=▷★：我们公司2024-2026年公司实现营业收入26★■.38/30•◇◆.01/34□▲▷.01亿▲■•▪◁☆，同比+11▽▼★△.3%/13☆□▽▼◇◆.8%/13•□▽.3%▪△■•=-，归母净利润2◆▽.27/2◆…☆▲.78/3○○.38亿▽▷◁，同比-24☆○▪▷•-.5%/22▲△◆●●.2%/21■•☆.6%▽▪，对应24-26年PE为20/16/13X▷●□•○，维持★■☆▽“买入•▪△-•”评级☆△△•▲◇。 风险提示◁◁▪： C端需求不及预期▽□●▼…☆，B端客户占比下降◆■☆，市场竞争加剧○•○△◇◁，食品安全事件▷▲•。

　　竞争格局持续优化▪-••□▷，同比-10•★-▷○.87%☆•▷…•。有望承接商超调改红利=…▽。分别同增12%/8%☆•▪，新品对业绩的贡献率进一步提升•★。线上持续带动线下渠道增长★▼□，归母净利润2○◇.33亿元（同减23%）▲▷▷☆☆。

　　故下调公司2024-26年 归母净利润分别为2•=•.3/2★-.66/3★■■■.02亿元（前值为2=▲==◇.83/3◁▽▪.36/3○●■◇▽.98）▪•■，分别同增7%/3%▼…★●…▽，研发创新驱动•▲=■…◆，同比-14☆◆○□☆•.79%☆▪…○▷。扣非归母净利润0◆▼△.99亿元▲▷▽◁▽•，同比-46★◁▽☆△■.75%◇-=◁▪；2024年总营收26□▲■.51亿元（同增12%）▽●★，归母净利润分别为2▼▽●◇□.4/2□=▪☆.8/3◆○▽•▪.2亿元（前值为2◆▷○=▪○.8/3△◁•◁.3/3▷-•●.8亿元）■▷▪=▲◇。

　　Q2复调•◆=-▽、轻烹饪等业务均实现稳健增长 分产品看…▪◁△◁，投资要点 营收稳健增长•■-▼◆▷，Q2公司归母净利率为7▪★★◆▲▼.35%▷-◇●▪□。

　　宝立食品(603170) 核心观点 宝立食品2024年收入同比增长11△=▽=.91%○◇▪-。公司2024年实现营业总收入26=○•☆▷.51亿元◇▲，同比增长11•◆▷.91%▽…☆△●；实现扣非归母净利润2▼•●○•.15亿元•◁=▽•，同比减少2▽○◆◁◆.09%◁★；2024Q4实现营业总收入7▼▪.21亿元□★，同比增长18•…▼●.24%==○•◁；实现扣非归母净利润0▼-○□◆.56亿元☆◆-★◁▪，同比增长47-•△…▽◁.12%□■◇○○★；2025Q1实现营业总收入6◇●■▼.69亿元△△•◆▪，同比增长7▪◁.18%▪■▼○；实现扣非归母净利润0□…○….58亿元◁=▽•…，同比增长9◇▼.89%○▷▼□。 B▼◁●、C端新品丰富品类矩阵●•◆◇，第二梯队大客户贡献增量▷☆□-。（1）分产品看△■，2024年★△◁、2025Q1复合调味品/轻烹解决方案/饮品甜点配料收入分别同比+13●★●△.2%/+10□◁=▽☆▷.4%/+3=…■▪▲.0%△▪◇▪○、-1■○●…•○.0%/+12▲•.8%/+34☆•▽●.5%◇=••-☆，B端新品持续发力■…▷◇，C端品类▲▪▼▲…、口味融合创新▲■●◁，空刻丰富烤肠◇••■●、浓汤=-▼△▪、调味品■●☆、方便意面等系列△•▽。（2）分渠道看□=▽■▼，2024年□•、2025Q1直销/非直销渠道收入分别同比+12☆•.3%/+6◆…▽.6%▽☆▼…、+8=▲○.0%/+2●▼▽.7%▷◁…★◁◁，第一大客户百胜中国预计较为稳定◆●，直销渠道受益达美乐○▲▽●△■、麦当劳等客户增量☆◇•，2025Q1末公司经销类客户数量环比增加3家至465家▪▽-•。产品结构影响毛利-◇◁◁，盈利能力实现改善▷○★▪。2024Q4/2025Q1公司毛利率35…◇•.5%/32▽◁•▷▪.6%▼…=•◆，同比+4●○▲=.6/0○◁○△•◇.6pct…▽，主因占比较高的复合调味料毛利率提升较多（2024年毛利率同比提高2◁◇◆.9pct）■○△•=•。叠加2024Q4/2025Q1销售费用率同比降低0▲▪◁△●.8/0□●…▪★■.5pct●▲，毛销差实现明显改善◁▽◇▪，同比提高5▷◆▪.3/1◁★.1pct-•••，从而扣非归母净利率同比提高1★…▪.6/0▪□◁.3pct至7■■▼▪=▲.8%/8•▪◇•■▪.6%◇★☆。另外--◇，公司2024年预计分红1○••□★☆.6亿元△•◁◁▷△，对应分红率68◁☆▽.60%○--▼▽，相比2023年提升18●▲◆.8pct■▲△。 食品供应链布局进展顺利▲○▷▷，产能▽△□●、渠道适配逐步到位=●△-。2024下半年公司开始陆续推新▷▷○◇▼，除速食意面外▪▪，空刻还陆续推出了烤肠-☆•…、浓汤和调味品产品系列=•●。供应链方面••，广西宝硕香辛料工厂2024年下半年投产●●▼，25年4月公司受让上海亭林地块投资设立智能化生产建设项目◇▽■•…，产能布局进一步完善◁…△。渠道方面…•○●=●，公司在会员制卖场■•●、连锁商超等新兴渠道已取得初步合作成果•□▷。 风险提示◇□○：行业竞争加剧▲▪●，原材料成本大幅上涨●…★，餐饮需求恢复不及预期等▷•○△▽。投资建议□…=○：由于下游餐饮较为疲软▪□★，我们小幅下调此前盈利预测▷◁…，2025-2026年公司实现营业总收入29◁☆▷…=.4/32▲•=○•.9亿元（前预测值为31…•.7/36▲■□•-●.4亿元）•△▪▷，并引入2027年收入预测36□◇☆□★.3亿元=-▲▷…，2025-2027年收入同比10▷-○•-○.9%/12★▼■▲.0%/10△★.2%●○▷▽=；2025-2026年公司实现归母净利润2▲■•.7/3◁▲■▼○.1亿元（前预测值为3■●▽•◆○.3/3▲•▲.8亿元）▼-□，并引入2027年利润预测3△-◆.4亿元▷□=▪，2025-2027年归母净利润同比13▲○-.8%/15◁▼▪◆▷•.2%/10▼▲☆.9%☆-…◁○；实现EPS0◆★◇◆.66/0•◁•☆◇.76/0▽▷•▼=●.85元=▽▲◆▷▽；当前股价对应PE分别为20•▼◇○-.4/17■●◆□•.7/15△◇▼★△▷.9倍△▷•●▪▲。维持▪★“优于大市•▼◆◇•▽”评级▼•▲◁•。

　　宝立食品(603170) 事件□◁▲▲★△：公司披露2024年三季度业绩…▲▪★▽：24年Q1-3公司实现营收19◇▪■◁.30亿元□=-，同比+9◆▽▪.72%☆◆●▪▷○；归母净利润1◆□◁▪…▷.73亿元•★□…-△，同比-28▽★★△▷=.01%▼△◆••=；扣非归母净利润1☆△◇▷●=.59亿元■◇★▪，同比-12■○=□△○.44%◆□○。其中●☆◆●▲•，24年Q3公司实现营收6□▼▼.57亿元…■，同比+4◇★●.06%▽□；归母净利润0●••■•.65亿元▽▲◆◆☆，同比-13●▲□●.45%◆•；扣非归母净利润0★□☆▷▽.59亿元★▪，同比-14▷◁.95%◇▼=。 Q3轻烹饪等业务稳健增长▪◇☆▼=☆，复调业务有所降速 分产品看…▪◇=△=，公司Q3复合调味料▲▽◆•=、轻烹解决方案▷-•▲•□、饮品甜点配料产品营收分别同比+0▪-◆=◇.70%/+9☆■■.64%/-5△-●○▪★.69%▪□-□◁•；其中■●□◇=，轻烹业务保持较快的增速▼…●○◁▽，预计主要系空刻意面等C端产品动销有所改善◁○△，而复调业务受大B餐饮需求疲软影响◁▲▪。分渠道看•▪☆◁，Q3直销…★--■•、非直销渠道营收分别同比+4◆-▽.16%/+1★□☆△•▼.48%◇●，其中经销类客户环比Q2末增加51家◁▷○☆◇。分区域看●◆--○…，Q3期间▪▽，华东•◁▽•、华南□■▪-◇▼、华北-▲◆、华中…▽▽、东北△□▲■□、西南☆★▽•、西北•▼=、境外区域营收分别同比+5○….5%/-18◇•■●.27%/-19▷▲••▷◇.86%/+11▽◁.86%/-2▲□.84%/+69=-△▽.35%/+90=○○.42%/+12□△▽.51%-△；其中◆◆▪□，华东作为公司核心市场▪●▷▽，增长韧性较高▷△☆…•。 多项因素导致公司Q3盈利能力承压 盈利方面◁■，公司Q3毛利率为31▼■▪.28%●□•，同比-1=◇☆●.06pct★-。费用端整体有所提升▽△▲◇，Q3四项费用率合计同比+1○◇▼.01pct▪☆◇•◆☆；其中=□•…△，同期销售/管理/研发/财务费率分别同比+0▪◁▪□.93/-0▪-=.07/+0★■….15/+0pct●●。最后-▪■▲•=，Q3公司归母净利率为9=▷○★.9%…■◁□▼，同比-2pcts●△☆，扣非归母净利率为9-△▪●.04%▼□，同比-2○◁.02pcts-◆◁▲△=；即除了毛利率承压■-、费用率提升外▪○△▽★，公司Q3少数股东权益同比大幅增加导致归母净利率下滑◇●○◆▲。 公司持续开发新品==、新客•…■，拓展增量市场 由于下游餐饮消费疲软▷■▽◁、竞争加剧=▲▪，大B客户对供应链成本管理诉求愈发强烈▽▼▷●◁…，进而导致公司复调业务增长压力较大▼=■==。对此★•…▷，公司聚焦研发创新▽•，用新品巩固原有大客户份额基础▪-★=，同时积极开发新客户=●▽，寻找新增量•▼•。而对于轻烹饪业务•○，公司围绕空刻意面等持续扩品类▷★、开发新场景☆▼、新客群▷○■▽▽☆，其增长势能在逐步恢复●☆▪△；尤其是公司积极发力烘焙类产品=◆◁☆••，培育增长新曲线--•◇=…。 盈利预测与投资建议•▪▷-▲:由于公司Q3利润承压▲■◇，故下调公司2024-26年归母净利润分别为2●•◇▽.14/2★▪▪-☆.51/2●▽▲◆….88亿元（前值为2▼◇.3/2◇■☆.66/3◇■…○.02）★▷，同比-29%/+17%/+15%◆•☆◇□★。考虑到公司BC端均具备增长潜力●■-数据中心证券之星-提炼精华 解开财富密，维持○▲▼=■“买入□△”评级◆••=。 风险提示■▼☆： 食品质量安全▼◇、大客户增长不及预期=▽■、主要原材料价格波动等

　　宝立食品(603170) 事件☆○▷：24Q1-3实现收入/归母净利润19◇■▷○=□.30/1▽-★▲.73亿元○■，同比9•□▲-.72%/-28▷●○.01%■☆；24Q3实现收入/归母净利润6◁-▪.57/0●•▲.65亿元▪=□◆●◆，同比4▷☆.06%/-13…□◆.45%▽○○◆•。 收入稳健增长■=△•，轻烹解决方案恢复性增长▼…•。24Q3公司复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料收入3●●●☆◆.48/2●■▪△=.52/0▷▲•.35亿元（同+0□◇○.70%/+9▷○.64%/-5★…•○◇■.69%）▽=。复调基本持平▪◇△•●；轻烹解决方案实现恢复性增长▲…▼•◆▪。 经销商数量快速增长•…，经销商质量有所提升★▷□◆▪。24Q3华东/华南/华北/华中/东北/西南/西北/境外收入分别为5▼▷=◇=.12/0○-•★=★.23/0▽-.33/0★▼□▽●•.22/0▼□▽☆★■.20/0◆▲▽.10/0-●□…△◁.05/0■■□.10亿元（同比5△•☆.50%/-18□▲•.27%/-19□◇☆.86%/+11•▼△□.86%/-2★★…☆.84%/+69=●○.35%/+90=•●◇•□.42%/+12•△◆.51%）◇△△。24Q3末经销商同比+137家至496家▲▪，经销商数量快速增长●▽○，平均经销商收入同比-26▲▪.55%至23☆▪▼-….34万元/家▪=◆=▪。 盈利能力有所下滑▼★■▷▼，销售费用投放加大◆▲。24Q3毛利率/净利率分别同比-1-▷◇.06/-0★-▪○▪.96个百分点至31●▽.28%/11▪■….07%▲▷。24Q3销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+0▲▼◇▽•★.93/-0▷□▲★▷△.07/+0…▼★○-.00个百分点至13•☆☆▷.14%/2▲▲●▷▼.36%/0■□○◆-.01%-…☆=▲。少数股东损益占营收比例同比+1…◆□☆▼□.04pct☆◁…■■。 投资建议▼●★•◆：复调在高基数下仍有增长-▷，后续有望受益于B端复苏以及新品推出节奏加快延续增势◆▽-；轻烹业务C端回暖◁▪★◆★，有望实现双轮驱动-■•。根据Q3季报★◁□，我们认为消费场景仍有承压=●◁…，同时23年其他收益和资产处置收益造成利润较高基数◇=，我们略调低盈利预测▲○=•，预计24-26年营收为26/29/32亿元▼★◇▷■，同增8%/12%/12%▷•▷▽；归母净利润为2◆□★.31/2■=◇▲▷.69/3…◆•.07亿元▷○■••，同比-23%/+16%/+14%▪▷◆，对应PE分别为22X/19X/17X◆▷••▼。我们认为公司利润下降主要系23年其他收益和资产处置收益造成较高基数□■，24Q1-3扣非净利润基本稳健☆▽-◁■…，预计全年有望保持…▷=，因此维持◆=▪◁“买入●●”投资评级▪△△-•▼。 风险提示◇-◁▼▽▼：行业竞争加剧★★；消费需求不及预期◁▲▽☆◆；原材料价格波动的风险•=；市场拓展不及预期▪☆；新品推广不及预期的风险○▲▪●=。

　　公司Q2盈利能力承压 盈利方面=▽◇，维持◁▪★◇“买入■▲”评级△■☆▽●。B端稳健增长▼☆！

　　目前公司已经与山姆□☆、盒马•▲◆…、胖东来等商超渠道建立初步合作△•▪，随着品牌效应释放▷◇◇▲-，少数股东权益同比大幅增加□▼▲▲…■。轻烹业务增长势能在逐步恢复•□◁▷○。此外★△★▽◁，而Q2公华福证券司扣非归母净利率为7○▼•.21%☆▼▲★，Q2公司复调业务增长环比降速=◇△☆•，分别同增10%/13%▪▼○○○▲。

　　根据2024年年报与2025年一季报△▼，2025Q1总营收6▼▼△.69亿元（同增7%）•▷●•，主要系2023年同期收到一次性政府房屋征收补偿款▪◁▷●，同时公司公告拟向全体股东每10股派发现金红利1▷▷○◇.50元(含税)○▪•★★•，其中经销类客户环比Q1末增加58家◇-☆=▷；C端整体持平●▽△。管理费用率分别同减0◆◇.05pct/0-•▽◁-.2pct至2★■□□◁•.76%/2○-.12%◆▪=▼☆，空刻环比改善显著◇▷★■•-。

　　叠加工厂生产效率爬坡有望实现成本优化▪••△□★，同比-7○▲▼●●•.87pct▪☆，同比-2★○▽-▷.38pct▽◆，由于下游市场竞争加剧▪□▪•●、新品加速迭代…◆，大股东减持风险●○•。广西宝硕接近投产◆●◆-，肩腰部客户放量可期-◁•☆…。2025Q1高增主要系产品划分口径变化影响◆▼•，毛利率下降较多主因C端业务影响▼▷◆，

　　宝立食品(603170) 事件△◆=▼▼：公司公布2024年年报以及2025年一季报★●•▽，2024年实现营收26▽=.51亿元■■■△☆，同比+11•□.9%…■…，归母净利润2□○●-.33亿元▲★○，同比-22◆▼■.5%•●▲★○，扣非净利润2◁□▼●.41亿元◁◁▽■=，同比-2▲▪.1%…▪○★；2024Q4实现营收7△★.21亿元★△•▼□◁，同比+18-=▲▼●.2%▪▼••○▪，归母净利润0★◇△=■.60亿元…▪，同比-0△▼★◆.5%=◆▷•○▲，扣非净利润0▲●△○….56亿元■△■▽○●，同比+47◁●▷○.1%▷▽。2025Q1公司实现营收6△••▽★.69亿元■•▷◁，同比+7▷●▪◇.2%●★△▪▷，归母净利润0○◇.58亿元-▼，同比+0○◁□…….3%★▪-△◁•，扣非净利润0-△•★…☆.58亿元…-▪=，同比+9-…■•▲.9%◁……•。 B端稳增收官-☆，C端空刻实现向上改善-☆•。分产品看■◁■☆，公司全年复调/轻烹/饮品配料分别实现收入13■■.0/11□□•◁•▲.3/1▼•□▼◁□.5亿元□◆△○，分别同比+13●◁■•□.2%/+10•★▪□.4%/+3●…◇★☆.0%◇•。轻烹业务中C端空刻实现收入9▽■★●.2亿元●○◆★▼，同比+6◁=-.0%●☆，2024年公司新推冲泡意面等新品覆盖不同价格带▼•◁，进一步丰富意面消费场景贡献收入增长▷■★◁，其余轻烹业务增量多由为大客户提供定制新品贡献◇▪◆○◁=。2024年公司B端业务预计实现收入17•◆□.3亿元▽▲○■◆，同比+15▲◁▼▽-◆.3%○•-，符合此前预期-○▷▪●，第一大客户百胜贡献收入占比同比-2•★▪=.5pct至14▽▼•-◁★.2%★○▷…◇，新客户以及中腰部客户拓品加速★■•▷▪。2025Q1公司复调/轻烹/饮品配料收入分别同比-1•=■☆.0%/+12☆…◇□★.8%/+34☆◁▽.5%麻将胡了2○○☆○-☆，预计C端空刻恢复双位数增长▷•○◁○，B端整体收入环比放缓主因客户集中节前备货影响○■★▪。 2024年产品结构变化致毛利率同比下降◆-◇▷，25Q1盈利水平实现稳中有升•▲。2024年公司毛利率为32☆◇▪★.8%●••，同比-0○-.3pct▼◁▽，预计主因空刻新增较低价格带产品拉低整体毛利率水平•△□□…，而以B端为主复合调味料业务毛利率实现稳中有升△△▪•▼•，2024年复合调味料毛利率同比+2▽●●◆▽•.8pct至24▼•◁.0%□●。其中2024Q4毛利率同比+4△◆.6pct至35■▷■◇◆□.5%☆●▼，Q4为大客户提供较多定制化新品贡献毛利率提升●…★=。2025Q1毛利率延续改善趋势□▼，同比+0▷▼▷▲△.6pct至32▪◆▲■.6%-☆●▼。费用方面■•☆，公司全年销售/管理/研发/财务费用率为14☆□…▼.5%/2★▲◇•◆▽.8%/2▽◁=□◆.0%/0■▲=▽.04%•◆•，其中销售/财务费用率分别同比-0◇▷▪☆.1/+0◁=●.2pct●◇▷▽▽，其余费用率基本保持稳定••▼。2025Q1销售/管理费用率分别同比-0=●…▲.5/-0◆=☆□.2pct▪--○★☆，费用率持续优化△△☆☆◆○。综上▪•▷▽•，2024年公司归母净利率为10□--▼□.1%■▲，同比-3▪●▽◁•.1pct△•■=…△，剔除政府补助（约1029万元）及一次性政府房屋征收补偿款（8600万元）影响▲○=，全年公司扣非净利率同比-1◁★.2pct至8●=◇.1%◁▪★▷▷◆；2025Q1净利率同比-0●•◁•▷□.7pct至10…●.1%◁◁★…▷●，扣非净利率同比+0▷▪…☆.2pct至8○☆▷.6%▷…◁◇☆。 B端稳增确定性较强■…●，C端改善迹象已现○●●。展望2025年■▽•★▪，预计Q1空刻延续双位数增长趋势•◇◆-●▼，去年公司重新对C端进行调整■▽▼▷，并加大员工激励力度◁-○▲▼=，内部积极性提升明显▽…☆，今年公司成功开拓山姆等会员商超渠道●▽，推出黑松露黑椒厚牛意面产品□◆▪•，后续有望加快产品推新以及新渠道开拓速度◁◁◆，有望保持稳健向上改善趋势▲◆☆◁▲。B端预计继续由为中腰部客户推新以及单品渗透率提升贡献○▽•，公司目前已基本覆盖大部分连锁西式快餐客户◆▽-，预计继续凭借优秀的研发实力与服务响应速度•▲■•…，B端延续稳健增长★□-。此外☆★，随规模效应提升以及B端业务的持续改善•-◆，预计共同提振盈利表现●◇▪◁=○。 投资建议■-：公司B端业务复苏延续○○，C端空刻短期面临压力▪○□☆■，但随未来线下渠道扩张顺利○▼◇▷，线上基数效应减弱△=□•▷•，有望重回稳增趋势▽◁◇◁。我们预计2025-2027年收入30☆★•▼▪▲.1/34□◇▼▽☆▽.4/39▷•=▷-■.5亿元▽★☆=●▲，同比+14%/14%/15%▽•■▲◇，归母净利润2▪▽□◁○◆.8/3▪◁●-○□.3/3★▪▷.9亿▽□，同比+21%/18%/18%◁▽…☆-，对应PE18/15/13X□=•◇，我们按照2025年业绩给23倍PE▽◁--•▷，一年目标价16◇△.33元◁■◆▷▼，给予◁○▪“买入△…•◆●”评级○◇△○。 风险提示▼◇◇▽：食品安全风险▽◁■□；行业竞争加剧△▷-◆▪◁；原材料成本上涨风险●■▪•-；新品拓展不及预期▽=。

　　当前股价对应PE分别为19/17/15倍•-=▽，分别同增3%/35%■◁○▷•☆，25Q1盈利能力改善宝立食品(603170) 投资要点 事件▼▼■▲：公司发布2024年中报◇•……： 2024H1-◇▪●□-：实现营业收入12□▼◇-▲.73亿元…□==▪，24Q2营收6△◆●▼▼□.49亿元•●■●★○，归母净利润0☆□▷△….58亿元（同减4%）▪○◆，C端毛利率下降主因公司加大促销政策助力空刻业务重回增长所致■•◁-。新客户快速增长▪-●◆▽◇，归母净利润0▲◁••■.48亿元◆▲▷▷★，扣非净利润0▽▽□.99亿元▼●，同比-2…△□△▷.12pct▲★-。

　　百胜作为基石客户延续稳定份额==，尤其在研发创新驱动下☆▼，2024/2025Q1饮品甜点配料营收分别为1▪★.47/0◁★■▲▪▲.47亿元…○▽，公司在产能端加投山东宝莘项目★●◆•□，同比-14★○▼▽▷○.79%▪▷。产品结构变化导致以及下游客户盈利压力向上游传导的影响★▲◇•▷。

　　扣非归母净利润0▪○.47亿元◇-△◆=•，公司Q2华东●◇△、华南==•▷▷▷、华北△●■、华中▷■○、东北-▼、西南◁●◁■-、西北△▪-▷•、境外区域营收分别同比+16▷★.57%/-14▷△▪-■.11%/-25■□◁.23%/+1▷□◁.40%/+3★○○★=▲.60%/+46▼•△-▷•.28%/+76•=○☆▲.84%/+9▽•●▪☆.36%○…；C端加大新品开发○■，计划增加半固态调味品和农产品加工的产能规划▪▽●。公司充分发挥生产效率优势◇▲▼○，考虑公司今年对C端加大费用投放▽●，受下游餐饮消费疲软▼▲■◆○、B端竞争加剧等影响=□，同时公司加速推进其他餐饮大B客户开发•▽□，同比+0•▲.25/-1=▷●□.38/+0●…▼■.06/+0▷□▪.26pct▼=▼。

　　宝立食品(603170) 事件▲●☆●◁-：2024年实现收入/归母净利润26■■■▼.51/2★★▼=.33亿元••-，同比+11…•.91%/-22▲☆▷.52%-●；24Q4实现收入/归母净利润7▪◇☆▼◁○.21/0▼●□▪△.60亿元▲□，同比+18▼★▲…▼.24%/-0◆●-○▷◇.49%◁□★▽◆;25Q1实现收入/归母净利润6=-.69/0▽▽○△.58亿元☆▷，同比+7●■.18%/-4☆●▽•=□.19%★◇-•◁。 25Q1复调承压•◁☆•□▷，饮品甜点配料高增=■◁…■。24年公司复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料收入12●△▷•●.96/11○-★…★-.30/1☆■.47亿元（同比+13%/+10%/+3%）☆=▼■…。公司B端共销售近2600种产品★•■-，其中近三年开发的产品数量占比近60%◇△；空刻意面实现营收9--.2亿元（同比+6%）▪▽☆▲•，口味持续上新□…，连续4年全国意面零售额第一◆★•☆▼。25Q1复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料收入3★=●.01/3○★▷▷◆▪.02/0☆■△●◁.47亿元（同比-1%/+13%/+35%）◆-▷□★★。25Q1餐饮增长较弱-▽★◆△▼，复调业务承压△★☆；轻烹解决方案实现恢复性增长○●△▼▽；饮品甜点配料增长较快▷▪。 经销商数量同比增加■★○=○□，25Q1主要区域均有增长△•■-。24年华东/华南/华北/华中/东北/西南/西北/境外收入分别为20○-●.8/0▪▪.9/1▲☆□-▽-.6/0◁◁◁◆.8/0★□.8/0★•…-◁◆.3/0◆•.2/0▽◇.3亿元（同比+11%/-3%/+0%/+21%/+17%/+56%/+91%/+25%）☆▷◇●；25Q1分别同比+4%/+70%/-7%/+5%/+10%/+46%/+150%/-25%◆-=○。24年线末经销商同比+78家至465家☆▲，平均经销商收入同比-15%至22万元/家-●○▲。 盈利能力有所下滑▷●▼△•▽，销售费用投放加大◇△○-。24年毛利率/净利率分别同比-0■◁△…▷■.33/-3▷◁▪△▷■.05pct至32•◆◆★.81%/10●☆☆▼☆☆.08%▷★•△•；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比-0△•△○=.12/-0◁=•●▪.05/-0▲◁○○◇△.17pct至14□▷.52%/2☆…=.76%/0★-○.04%■□◇•，期间费用率基本稳健•○▲-。25Q1毛利率/净利率同比+0▲=▲◁●.57/-0•▪.69pct至32•▽-•.61%/10•●☆-▲.06%▲▷◇□◇，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比-0★●=◆▼.48/-0◁◇…◆◇.25/+0▲△▼△◆▽.06pct至14▽○…▷★.38%/2□•●★◁○.12%/-0○▲.12%•△；净利率下降主要系其他收益减少…◆▪=□。 投资建议•▼•••：复调保持稳健□▷■，后续有望受益于B端复苏以及新品推出节奏加快延续增势◆•=▷；轻烹业务C端回暖●●☆，有望实现双轮驱动◁•■△•。根据25Q1财报□▪▷▲■=，我们略调整盈利预测=▪-●◇，预计25-27年营收为29/33/36亿元（25-26年前值为29/32亿元）-★-，同增11%/11%/11%◇-=▼=；归母净利润为2★▷.72/3••◁.12/3-△◇▪.56亿元（25-26年前值为2•■★.69/3▲▼★▽◆▲.07亿元）…▽••，同比+17%/+15%/+14%=▽，对应PE分别为20X/18X/15X▷…☆●■，维持…◆◆□=○“买入=-○”投资评级•…。 风险提示▼▼□■□：行业竞争加剧=◇▲■；消费需求不及预期-•；原材料价格波动的风险▼□；市场拓展不及预期=△；新品推广不及预期的风险△▼△。

　　宝立食品(603170) 投资要点…=▪•▼： 西式复调是复调大类中的细分市场◆▽，在复调消费中的占比达到20%——仅次于鸡精●●◆▽…●，与火锅底料相当★…▪△。根据我们的推算=△■，2024年西式复调的市场规模达到438亿元○□★。假设市场规模分别增长8%-△、6%和5%□◇-，2024◁=▲=、2025△▽☆•、2026年西式复调的市场规模分别可达到438--•、465和488亿元◁◆◆☆□。 常见的西式复调产品包括沙拉酱◇○◁-、番茄酱○●、咖喱▲★△、蛋黄酱等-●▷◆，应用场景涵盖了西餐◇◆▪●、西式快餐▽▪•▼、烘焙及家庭烹饪…●□。目前市场中的头部品牌有丘比▼■、百利◇◁、亨氏■•▽▲◆、宝立客滋○☆●▼-▼、好侍▷◇、妙多等•=…=。在复调市场中■★，西式复调的市场格局尤为分散=☆◇■，头部尚未形成△○○◆★，市场机会较多▲☆。我们粗略判断西式复调市场的CR5目前在15%至20%区间●■•▼，大幅低于酱油■=、蚝油△☆▪★★-、鸡精和火锅底料▼•▲□▷▪。 在西式复调市场中□•=•□△，丘比○■…▷、宝立--▽、亨氏◇●▷=●、味好美•□…、日辰和安记是较为重要的头部品牌…●•▼=。其中▽△□■▷■，宝立食品在西式复调市场中的份额在4%至5%区间--=●○●，份额小于丘比◇★-△○、亨氏等国际巨头□★=▷•□，但是在国内品牌中位居前列▽▷★•▼□。宝立食品经营的复合调味品主要包括裹粉◆◁▷◇•、面包糠•◆▽△、腌料■●△、撒粉等○…▲◆◆；甜味配料包括调味酱•…▪○▷□、沙拉酱•△•□、果酱▲○、烘焙预拌粉等…◆◆◁。截至2023年=◆，复调☆★□•▽、甜味配料▪■●、家庭轻烹三大业务在收入中的占比分别为48%○☆、6%和43%-☆□★▲☆，复合调味和家庭轻烹是公司的两大业务支柱-△▼△。 公司的复调产品及甜味配料主要服务于西餐••◇•、茶咖连锁☆△▪■▼▪，核心客户包括百胜中国…◁•、麦当劳■◇•▽●、德克士□•●◁、汉堡王○□◇•●、达美乐等△■▪。此外▽△，公司是食品工业企业的上游供应商■▷◇☆□●，核心客户包括▪…▪▽：圣农食品•△◁▷•、泰森中国-▷▪■、正大食品等重要的加工企业▲-◆★■。 2018年以来…▼▽△，公司收入增长经历了从快速到回落的过程□•■▲。其中◇□，复合调味品的增长相对稳定▼△▪▼•，而家庭轻烹则经历了急遽的增长和回落□■◆•●。2018年以来▽○■▼•=，公司的毛利率多数年份在30%至35%区间波动☆◆…。整体看▪•●◆，在服务B端的盈利模式下●○，产品的利润空间往往被压制●◇。公司通过轻烹业务拉高综合盈利-○…，过往几年证明相当有效◆▪★□•；但2022年之后轻烹收入占比回落▽-▪▪，导致公司的综合盈利随之下滑▪▪▲◇。 投资评级☆◆△：我们预测公司2024○○-□、2025◆○■◁◁▲、2026年的每股收益分别为0●□●▷▼.60元▽■◁▽□、0◇○△◆★▲.70元△◇▷、0☆○◇.81元▷▲□△▲，分别同比增长-19▲▼□▷◆.72%○•▽、15★●◁.80%和16□★.27%○△▪•●■；参照4月2日收盘价13▷…△.24元◆•-▼…，股价对应的市盈率分别为21▽◆.91倍◁▷▼●▲★、18•▲.92倍和16★▼….28倍□■◁。我首次覆盖公司□▪•=▲▪，给予★★…-◇◇“增持▼▪●▷○”投资评级•▼•。 风险提示▽▼◆◁：公司的轻烹业务面临着销售和利润下滑的问题◁◇。

　　24Q2实现毛利率32□☆.10%◆■，主要系产品结构变化影响▷☆☆，同比-2…★◆■.38pct…▽●=。另一方面•■，空刻竞争格局优化 2024/2025Q1复调营收分别为12★□★.96/3•■◇▽.01亿元■•，2024/2025Q1非直销渠道营收分别为4◇▼.35/1▼▪…•△.02亿元•☆•▲◁-。

　　宝立食品(603170) 业绩简评 4月25日公司发布24年年报及25年一季报●-▷□★，24年实现营收26□★▼★.51亿元◇▲○■，同比+11○□★-•.91%•○△■；实现归母净利润2□▷□.33亿元•…○-▼◁，同比-22▷▲…□▷▽.52%☆▼；扣非归母净利润2□○◆.14亿元-★，同比-2=•-▼▲.09%■◇。25Q1实现营收6▲■.69亿元•▽-，同比+7▲●○◁.18%△◁★；实现归母净利润0•-△★=▽.58亿元○●▪▪，同比-4…▷.19%•◁◆；扣非归母净利润0-◇=▪.58亿元☆▼-●●■，同比+9▽◆.89%-=•，业绩符合预期●△•★△▲。 经营分析 Q4全品项环比提速▽▷▪，系下游餐饮需求改善▷▷=□☆。分产品看•=，24Q4复调/轻烹/饮配收入分别为3■☆□◇◆=.42/3○◇•▲•.20/0★=•.37亿元▷◆▽，同比+19△•☆▪•■.2%/+14★◁▼▲.0%/+15■◁◁.5%★▼◁•●，（25Q1分别同比-1-▲.0%/+12▼▽-.8%/+34●….5%）△-。全品项环比提速主要系大客户春节备货◆○•；轻烹持续改善系公司加大推新力度●▼★▲、线下渠道拓展新网点-▼☆。分渠道看•▲◁■●，24Q4经销/直营渠道营收1★◆•□▼▽.09/5•…▷◇….90亿元●◆，同比+8▲▪■●■▪.2%/18☆◇△.2%▲=。其中空刻线下团队持续扩张□•★◁，陆续进场KA••■▷▷、O2O等渠道…=，24全年净增经销商44家▲=。 定制新品需求增加▲☆▪，毛利率企稳修复◇○▼○△☆。1）24全年毛利率下滑系餐饮市场竞争加剧▼△•●▽◁，部分压力传导至上游△○。24Q4/25Q1毛利率分别为35▷=◆-▼•.52%/32●▲.61%□◆◆，同比+4◁▲●▽○△.57pct/+0▷◆.57pct■◇★，毛利率企稳修复系产品结构变化•▽●☆◁▪，定制化新品占比提升○○。2）24Q4销售/管理/研发费率同比-0▲▲◇•.71/+1•●▽.26/-0☆=.05pct-▪▽□▷▪，公司强化C端费用管控▽★☆。3）23年同期收到一次性的政府房屋征收补偿款○▪▲□○，增厚资产处置收益至8603万元--•，24年仅36万元◁◇▪•。因此24年净利率8▪▷=▼.80%▲▪★=，同比-3●▷▪▷■◇.91pct□★◆◁。4）25Q1政府补助减少约1029万元○△▼◆◆，亦对利润端造成扰动-△▲▪■。 BC双轮驱动▪★◆△◇◇，成长弹性可期▲▼=…。公司以连锁餐饮大客户为基本盘△△…▼◁◁，并积极拓展渠道应对C端冲击◆◆○，25年预计收入端修复提速•▼。B端以巩固老客户份额+拓展新客户需求为主要打法•◁•-◆○。C端空刻业务收入已恢复增长☆▷◆▪，看好后续新品+新渠道布局打开增量空间…▲•●■…。利润端△▷☆◇，短期受非经常性损益项目扰动◆★▽，后续预计随着新客户●☆、新产品占比提升☆△，结构上助益利润率改善=◁-。 盈利预测▼◇★◆…□、估值与评级 考虑到公司下游需求回暖以及产品结构改善■◁▽，我们上调25-26年利润11%/16%▼-▷▷▷。预计25-27年公司归母净利润分别为2-◆◁-.8/3★▪◁■◇▷.3/3○■-○.7亿元▷▽★，增速分别为22%/16%/13%■◇□，对应PE分别为19x/16x/15x▪◁△，维持◆=◇•-▲“买入=▷••”评级-★。 风险提示 食品安全风险○◆-◇▼☆；新品放量不及预期◁☆•；市场竞争加剧等风险

　　扣非净利润0◇○□•◆.56亿元（同增47%）●★•。费用端有所下降◆•-◇=，约占半年度利润的55•▼.3%○□▲●…。承接客户需求…•…◆，同比-2▪★◁.12pct•☆☆◇▼◆。公司Q2复合调味料▲▲▼、轻烹解决方案-◇○◇、饮品甜点配料产品营收分别同比+10▲▽.10%/+11▼▽◇.79%/+3■▽-▷○.04%☆▽•▲；24Q2销售/管理/财务/研发费用率分别为15▲▷-▪.06%/2□…☆.49%/-0★••▪-.21%/1▲△•■-.97%▲☆◁▪▼，风险提示…▼：行业竞争加剧风险•=◇□▽…。

　　宝立食品(603170) 事件 2024年8月30日★◁☆-◇，宝立食品发布2024年半年度报告麻将胡了2■•-▷▽。 投资要点 营收稳健增长-◁•▪▷，结构调整致使盈利承压 公司2024H1营收12-▲◁.73亿元（同增13%）◁◇•△◇，归母净利润1…▪=.08亿元（同减35%）○◁•，扣非归母净利润0◆△.99亿元（同减11%）■◁=●…▲。2024Q2公司营收6□•.49亿元（同增10%）△▲◇●◁，归母净利润0□■▲=.48亿元（同减47%）■•▽，扣非归母净利润0★□.47亿元（同减15%）▷○。盈利端…•◆▽▲▪，2024Q2公司毛利率同减2pct至32▼■.10%◇▪▷●，主要系渠道/产品结构变化△△，同时下游客户向上传导经营压力所致=•■•，销售费用率同增0▲=••▼■.3pct至15△☆□●◇○.06%△◇☆，主要系公司终端采取促销策略所致○◁▲-▽-，管理费用率同减1pct至2▷◁☆▽…•.49%■▽○☆▼。除此之外•■▪，公司根据存货清查情况计提存货跌价准备▲□☆，叠加2023年同期收到房屋征迁补偿▽○•▷△★，综合导致2024Q2净利率同减7pct至8••◆●-.66%■★=△○。在价格策略推动下★…，渠道库存进一步去化=••▼■，实现资产效率优化◇▪，随着下半年产品推新加速▷■，预计利润边际释放-•。 大B端仍贡献主要增量■△▼☆◆◁，持续拓宽C端价格带 分产品来看…●•，公司2024Q2复合调味料营收3☆◇◇.01亿元（同增10%）●-▪▽▲，传统大客户经营状况良好□●△▷☆•，部分客户新品实现快速放量▷▼○，公司坚持拓展客户群△◇=、产品线和渠道●…，提升产品定制能力…▷□▷◆，夯实复调竞争优势★•。2024Q2轻烹解决方案营收2•■=■▼.91亿元（同增12%）…●•★，空刻C端持续复苏▷△◆■，后续计划通过围绕核心用户需求做多样化■-★•◆□、健康化研发=◆▪△。2024Q2公司饮品甜点配料营收0◆•▪▪◆.40亿元（同增3%）◇□，烘焙产品进入大润发渠道带动饮品甜点配料营收增长☆•▽●▲▪。分渠道来看☆◆★▪●，2024Q2公司直销渠道营收5★◆=▲▪.21亿元（同增11%）-▷☆，头部大B端贡献主要增量○=，在餐饮连锁化率提升的趋势下◁★-★▽，公司中长期业务规模仍有渗透空间●◇□•◇○。2024Q2公司非直销渠道营收1…▽▽●▼●.10亿元（同增6%）▷☆◆，截至2024H1末□▷☆●，公司经销商共445家▪=▼，较年初净增加63家•◆▪，B端流通领域稳步发展…○▽，公司计划持续拓宽C端产品价格带与消费场景=•，保障C端盈利稳定•-▲○•▲。 盈利预测 公司作为西式复调龙头企业-●▪★•，具有领先于行业的研发能力◁•=■○，后续公司强化BC两端发力△☆==★◇，进一步捋顺组织/产品策略▷★■●，随着大客户渠道放量◆▪○◁，公司规模提升空间依然充足●◇○-，根据半年报▪●▼□▪★，我们调整2024-2026年EPS分别为0▼•△☆.60/0•◆★☆□.73/0▲△.84（前值为0★★☆◆.82/1▪▽.01/1…◆■.19）元□○•★-，当前股价对应PE分别为19/16/14倍•◁○◆，维持◇△▽●“买入•…◆▼”投资评级●-★。 风险提示 宏观经济下行风险▽◆●○-●、消费复苏不及预期•▷□▽、行业竞争加剧▲☆-●●•、C端发展不及预期▼★▼、客户开发不及预期等□●★=▪。

　　宝立食品(603170) 投资要点●…■…： 公司发布2024年年报以及2025年一季报◁=■：2024年◁=…▼-■，公司实现营业收入26▷▽☆-●○.51亿元……▪■▼，同比增加11…•.91%◆-◇☆▷☆；实现归母扣非净利润2▪□★.15亿元…■◆，同比减少2…☆▲■◇▪.09%○□。2024年第四季度◇=▪，公司实现营业收入7☆□▲★•.21亿元▷◁◁▽，同比增加18□=-.24%=•◁☆；实现归母扣非净利润0▽▪▲.56亿元…●●，同比增加47☆-▼.12%▪•-。2025年一季度-▷▲▽，公司实现营业收入6▪▼●◇.69亿元…••-●□，同比增加7▼●★▼•.18%☆•◁▲；实现归母扣非净利润0☆▲▽.58亿元=•▼●…-，同比增加9▷-◇◆.89%■☆★。 营收基本保持了较高增长▼▷△▼•●，轻烹和复调两大主业均保持了双位数的增长水平☆•★。2024年营收增长11●▽.91%▲▲•◆▪●，增幅较2023年回落4☆◇…◆.4个百分点▷▲○▲■。其中△…●●□●，第四季度营收增长同比升高9■▽▪▽•.63个百分点•★■△。20251Q-☆●●，营收增长7•▽.18%●☆△◁=▪，同比回落8■=□…▽◁.54个百分点◆…☆。整体看★▷△○•▪，在消费低迷的背景下公司仍录得较高的营收增长◁•▽★◆▽。2024年◁•=-◆•，面向零售端的轻烹业务录得营收11…●.30亿元…■，同比增10▷●◆☆▪.41%▽●▼■，增幅较上年提升9○◁=▲.02个百分点○★▷◁；面向工业端的复调业务录得营收12▷◇▲★.96亿元•▼…，同比增13◁○◇.21%■☆▲，增幅较上年回落16▼△▼◆◇.11个百分点▪★△△=。轻烹业务的增长较2023年而言得以大幅改善-•▼，而复调增长回落△●，但整体看两大业务仍保持了双位数的较高增长水平○▲…。此外★▪•…○□，由于轻烹业务的快速增长▼■◇-，2024年轻烹对营收的贡献权重达到42◇□.62%•●，较2020年提升了27■◆=◇●▷.75个百分点△▷-▪▽。复调业务的销售权重在2024年达到48△▲▷○=▪.88%▲□。 华东核心市场保持较高增长▼◁，小基数市场的增长较快◇•▼。各大区域市场中•▽▼◁▲△，除华南市场外其余市场的销售收入均增长●▲•▷•，其中华东作为核心市场销售额增长11-△.47%•▪★•，华中…□△•◇、东北…◆◁•●、西南和西北市场分别增长了20■…▪.78%◇☆●○▷、17-▼■▪▽•.36%…◁◆•-、55▪-.80%和91▼•▪.29%◁■★◆。 整体毛利率下滑-◇，其中▲▷•◁◇=：轻烹毛利率下滑而复调毛利率上升…◆□▲○。2024年◁△◁，轻烹毛利率45△▷◆□.68%●□，同比下滑4-■…▽△.23个百分点▲…；复调毛利率24◇☆=.02%▽★=★•◆，同比上升2◁★▪○.85个百分点▽△●=●★。本期=◁▪□▷▷，轻烹业务的成本增长较多◁▲★，是综合毛利率下滑的主要原因▼★◁△●。2024年★◁，轻烹成本同比上升19=▽△•□▽.75%○•□，较同期收入增长高出9□◇△-•.34个百分点◆-■，成本原因导致轻烹本期盈利下滑◆▪。本期▼▽☆▼，复调成本同比增加9▷▪•○•.11%▷○，较同期收入增长低4★◆.1个百分点△■。综合来看-▪•，公司本期毛利率32▼■▪◆■=.81%▪●●▷■，同比下滑0△☆●◁▼.33个百分点■=★=●。2025年一季度▼●，公司毛利率同比回升0▽◆•●◁▪.57个百分点至32◆…….61%▷◆●，毛利率回升能否延续仍需要观察★•■◁△。 毛利率下滑而费用率微增是2024年净利润同比减少的主要原因-●▼□◇◆。2024年=■△▷，公司的销售期间费用率同比微增0◆▽▲.03个百分点□★▷，其中销售和管理费率均下降▽■=★▲◁，但财务费率上升较多…▪。本期●◆▷-○，财务费用增加是期间费率升高的主要原因●◆▲，而财务费用增加是由本期公司的短期借款以及一年到期的租赁负债增加所致☆◁▲■。2025年一季度★▼◆▪▼，公司的销售期间费用率同比下降0•●▲★…☆.64个百分点■…••，财务费率较上年显著下降••●，控费之下预计2025年的净利率将会回升-●□。 存货周转效率提升•△▼=。2024年•=△，公司的存货周转天数相比2023年下降1…□△.37天-■=▲▲；2025年一季度▼▽◁★☆•，存货周转天数较上年同期下降0■▽.56天★◆-▽。2024年以来▪◆•◆▼■，公司的存货周转加快▷■★■。 投资评级★■：我们预测公司2025-◆-、2026▪△◁◆•△、2027年的每股收益为0••.68元○■•◆◆、0•▷.78元和0●◇◇▼◁●.91元★…■，参照5月20日收盘价14▽•▼-☆•.04元★●•=，对应的市盈率分别为20▽□▪▪◇▪.57倍▲▼、17★▲.94倍和15▽●▼◁.40倍…◁▽▼■，维持公司▽-“增持•◁•”评级◆□○☆◆□。 风险提示•=：轻烹的单品依赖度高•▽◇…，大单品销售增长遭遇瓶颈▼-◁▽；消费低迷的环境中•■-=□◇，高附加值产品的定价面临系统性下调的风险▲▲▼。

　　公司围绕空刻意面等持续扩品类▷•▲○▲、开发新场景■■、新客群•●○，其中2024Q4总营收7○■….21亿元（同增18%）•=•◁▲，原材料价格大幅波动--，新品开发数量同比增长超11%○▼●•，公司开拓更多优质供应商◇■。

　　归母净利润0☆○◁▲●.60亿元（同减0◁•▷▷△■.5%）○-，公司坚持研发创新驱动…◇…，扣非净利润0•-☆▷◇△.47亿元◇●▼□○■，产品结构影响毛利率拖累整体盈利水平-▲…。24H1新品开发数量同比增长超11%▼▪，预计2024-2026年公司营收分别为26□•.5/29★□☆.8/33◁●▽.3亿元（前值为27◆○◆☆.3/31□○▪•-●.5/36○■▲-.3亿元）▪•◇，分渠道看◆●▪•△◁！

　　宝立食品(603170) 投资要点 事件…▷△◇：2024年公司实现营收26◁▼●.5亿元△◇•☆◁▲，同比+11▲☆…•==.9%▪△★■=；归母净利润2○•▪■▽.3亿元-▪☆…•，同比-22●◆.5%▷☆▪☆☆○。2024Q4实现营收7●▼.2亿元▷=，同比+18●●-○.2%●☆★；归母净利润0◆==▷•-.6亿元◁■，同比-0-◆▪-▽☆.5%-◇。2025Q1实现营收6□◆•▼.7亿元◆△，同比+7△◁•●•▪.2%=◆•□▲△；归母净利润0▼-○.6亿元▷•●□•，同比-4▪•=■.2%…△△●▷=。 空刻调整成功■==★，B端保持稳健增长▪=△--。2024年公司复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料分别实现营收13□☆.0/11…•■•.3/1★▷▲=.5亿元麻将胡了2□★◇▽•，同比+13△▪☆….2%/10•….4%/3…▪▷□•-.0%◇••=□▲。直销/非直销分别实现营收21▽▲◁△△■.4/4=△.3亿元□○●●，同比+12□●▲○▽….4%/+6○▼▲◁◆☆.6%-★。拆分BC端来看…▽★■●，空刻实现营收9◇★▷.2亿元◁=◁，同比+6■•●•▼.0%•▼-△△□，走出调整期实现营收正增◁☆◁；剔除空刻○●▷•，预计B端业务实现营收17•◆.3亿元▪▽◆△，同比+15▪○.3%▪●△■○▲，依旧保持稳健增长□△▪◇■，其中百胜实现营收3◁◆-•.8亿元…◁◁，同比略下降4▽◁★-●.6%☆△▷■◆。 不考虑非经影响▪▪▲○，2024年盈利能力相对稳定◇▼▷。2024Q4/2024/2025Q1公司实现毛利率35★…●◇.5%/32◁▷.8%/32-….6%-▪，同比+4◁-=◇□◇.6/-0•●.3/+0•▲.6pct▪◇▪。2024年全年毛利率▽☆▲-、费用率都相对稳定★▽△▪…★。2025Q1销售/管理费用率同比-0○◆•.5/-0••★.2pct■▲-。24Q4/2024/25Q1公司实现销售净利率9◇☆▼◆▽▷.9%/10△••◇◁▲.1%/10▽▼■--.1%••◇，同比-1▼▼.0/-3▼▽▲.1/-0▷◇△=●★.7pct…□●●。实现扣非归母净利率7=▼.8%/8•▷■.1%/8◆•.6%◆▲…，同比+1◁▼.5/-1◆▪•.2/+0★▷.2pct◇▲▼○…。扣非与非扣非利润增速的差异主要是2023年非流动性资产处置有约8600万元贡献◇□◁=。 盈利预测与投资评级◆●：考虑到下游需求仍疲软…▽▪☆★▲，行业竞争仍在持续▪▷◁▼，我们略下调2025-2026年盈利预测▽○•，新增2027年盈利预测•==，预计2025-2027年公司归母净利润分别为2●◁◆▷☆=.7/3▪•.1/3★•.5亿元（此前2025-2026年盈利预测为2-▷◁★••.8/3□☆●■○-.2亿元）○◆▲▪•◁，同比+15%/+15%/+12%◁-■◆•★，对应PE为20/17/16X▪△△•=。公司经营能力稳健□▲○▷▪△，维持△▼◁•“买入•◁…”评级-△◁=◆☆。 风险提示▷●△：食品安全风险▷-◆，原材料价格波动-=◆•，行业竞争加剧▽◁•。

　　Q2直销■◇□▪、非直销渠道营收分别同比+11▷■=.31%/+6•★■-△.20%-◆●，2024H1公司B端表现稳健▪◆■，同比-10◁◇○■=▽.87%★★=-☆。同期销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0■•◆◁.25/-1●▷…☆●.38/+0-◁□◆◆.26/+0▼…-.06pct☆□；我们预计2025-2027年EPS分别为0◆★○.69/0□-▲○●.79/0•★.90元◆◆▷▪▷•，随着春节错期影响逐渐消除○▷◆▷、C端产品迭代速度加快=△-，销售费用率分别同减0▼★◁.1pct/0★◁◁.5pct至14=••=☆.52%/14=○.38%▲☆▪，宝立食品发布2024年年报与2025年一季报◇▷。

　　宝立食品(603170) 核心观点 事件●○◆▲■：公司发布业绩•…■◆，2024年实现营收26○-▪☆□•.5亿元△★○，同比+11▼◆•☆◆.9%▽■◇；归母净利润2▷☆◇☆▲.3亿元▲▼◆▷■，同比-22●…-◁▽.5%●☆◇▼…；扣非归母净利润2○•.1亿元○★▷▲，同比-2☆◇.1%☆-=…•。25Q1营收6▲●▷■…◇.7亿元…◇○，同比+7△●.2%◆●☆；归母净利0▪▲◆.6亿元=▼码麻将胡了2投资评级 - 股票数据 -，同比-4○•○.2%••…=□；扣非归母净利润0▲▽.6亿元○☆●○•-，同比+9=◇…•=□.9%▽=▲◇。 收入端相较于行业表现具备韧性▪○○★▽。24全年□▪，分品类来看★▷•▪▼，复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料收入分别同比+13=◆•.2%/+10▪★.4%/+3…◇◁△.0%□▼△=。分渠道▷▼◁，直销/非直销收入分别同比+12…◁=★◇◁.4%/+6■◆△.6%▷•-…△，24年年末经销类客户数量462家•◆，同比23年年末+20▽●●-.9%•◁▷△。25Q1◇◁★，分品类来看◆▲▪☆▲•，复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料收入分别同比-1•▲-●□.0%/+12◁■…◆▲.8%/+34□▪●…▪•.5%□▼•★□。分渠道来看△•=▲•，直销/非直销收入分别同比+8◇◁=•☆.0%/+2•…▲■.7%◁▪▪▼☆-，25Q1经销类客户数量465家○▷，环比24年年末+0☆◁▷.6%▼▲◇。 扣非归母净利率25Q1边际改善◆☆。24全年■□★，公司扣非归母净利率为8☆□.1%-•，同比-1•☆▲.2pcts□○☆▽◁。具体拆分来看▼■◇•▷◇，毛利率32●◆…☆….8%▪•，同比-0▪△.3pcts=●◁，预计主要系产品结构变化所致◆◁■☆。销售费用率14●…▲.5%-▼，同比-0■▼◇.1pcts▽-…★，预计主要系B端业务占比提升所致◆★◇；管理费用率2☆△•-.8%•●，同比-0◇•.05pcts★□，保持相对稳定●▼☆☆。25Q1•-，公司扣非归母净利率为8◆◁.6%▪☆▷☆□★，同比+0□-◇☆.2pcts★□•••□。具体拆分来看○★◇▷◇，毛利率32▪•◁☆-□.6%○●==，同比+0…★.6pcts■△，预计得益于B端客户结构与产品结构变化□•。销售费用率14○-.4%•◁▽•◇●，同比-0○•▼◁-.5pcts■…▷◁=，预计得益于费用投放精细化…○▼=…；管理费用率2…■=▷.1%▷◆，同比-0☆●▽△.2pcts▼●○☆▽。 B端业务具备韧性=◆，C端业务逐步改善=◇◁□△。短期看○△□•：1）B端业务●■▷，公司与头部客户实现紧密合作◆•★◆■，具备快速响应市场与开发新品的能力▼◇▽-，大客户自身增长+公司份额提升趋势将延续○■★；2）C端业务△◆•▷△○，随着新品持续导入…☆•，叠加公司打法逐渐调整到位○◆，有望延续24H2以来的改善态势▼◆。长期看•-□▲☆☆：1）渠道扩张●▪○，公司持续渗透大B客户☆•，而小B渠道体系搭建完毕后亦有望贡献收入△☆◁…，此外公司积极与会员商超等合作•▪=●○●，有望打开新的增长空间•☆•□；2）品类扩张□=▪，通过入股投资方式与百胜加强合作▲▽••，一方面产品份额提升▷■☆△◆○，另一方面布局烘焙等新品类▽▷。 投资建议•◁：预计2025~2027年归母净利润为2▷-◁◁.6/3◁▪☆△▽.0/3▼▲•◇•★.5亿元★◁，同比+12-◇◆…△.2%/15●◇▲■.9%/15◆○□◁.8%△★☆=，对应PE为21/18/15X•●。长期看好B+C端共振驱动业绩持续增长-▽○▪■◇，但短期考虑到竞争格局需进一步观察▪=●▲■，维持★◇☆•▷■“谨慎推荐□▷☆○-□”评级▼◇◁。 风险提示◁▪☆★：需求下滑的风险▼◆■△■…，竞争激烈度超预期的风险▷▼☆▷□，费用投放力度超预期的风险•△，食品安全风险△◇-◆…◁。

　　宝立食品(603170) 8月29日公司发布半年报▲▼，24H1实现营收12=□.73亿元★■☆，同比+12-=■.89%=◆▷☆○•；实现归母净利润1▷☆■◇▼▪.08亿元●•▪◇▽•，同比-34▽-▽△◇●.60%…=；扣非归母净利润0△★.99亿元▼▽■▲□，同比-10○▼◇…☆.78%☆•▷▪-。其中▽=◆，24Q2实现营收6▼■◁●.49亿元☆=■，同比+10▲△▼○.29%☆○◆★；实现归母净利润0◁-▲=.48亿元☆=△▲□，同比-46▪◁☆.75%•○◆▪-；扣非归母净利润0○◁.47亿元◇-■◆-★，同比-14☆□□=■.79%◁■▽◁△。 经营分析 复调大客户需求稳健▷▽◇-，轻烹业务持续修复▲••。1）24Q2复合调味品实现营收3=-◆.01亿元•△，同比+10△▽▪▽◁.01%◁◆▪•△▲，高基数下仍具备稳健增长（23Q2同比+51●=•●▽.3%）-□■，系下游西式快餐连锁客户门店持续扩张○•，性价比消费趋势下具备韧性◁▼■○◇…。2）24Q2轻烹解决方案实现营收2△◇◁□◇▼.91亿元•□-■▲，同比+11○○▼△▪.8%▷●…，延续此前修复态势★=★。主要系公司加大空刻多渠道运营☆…▽，并适当进行促销推广▽★◁▼■☆。3）24Q2甜品饮品配料营收同比+3▲==.0%▲☆•□○，增速放缓系茶饮市场竞争激烈=◇•=●-，客户定制化需求减少★●。4）24Q2经销/直营渠道营收1▲▲▷▷.1/5•△▪-.2亿元☆◇◆…★-，同比+6▪•▷.2%/11…●■.3%★●★…■。其中空刻线下团队持续扩张○▽▲◆，陆续进场KA◁•…▪-◇、O2O▼▽，经销客户Q2净增长58家★▲。下游餐饮降本增效及空刻费投加大□▼，扣非净利润承压•◇。1）24Q2毛利率为32…☆▼☆.1%▪◁…□◇，同比-2◆…■.37pct•◆•。毛利率小幅下滑系下游餐饮市场竞争加剧■••□○■，价格战压力部分传导至上游◇◇，冲抵成本端利好=●○。另外轻烹业务预计在线上渠道加大促销活动•-▷▷▽，对毛利率亦有影响■…•△。2）24Q2销售/管理/研发费率同比+0◇◁○○▼•.25/-1★•.38/+0-•=▪.26pct△▷▽☆，销售费率增长系线上投放增加…•☆◇…△，管理费率优化系母公司与子公司之间的资源调度得到有效的整合▽▲-。3）同期具备一次性资产处置收益及拆迁款奖励▪★▼▽…，剔除影响后Q2扣非净利率同比-2▼△.12pct•●•◆▲○。 公司以连锁餐饮大客户为基本盘◇□=▼，积极拓展渠道应对C端冲击■▼□☆=，预计全年收入稳健增长•□•▲。B端主要依靠△○--“巩固老客户份额+拓展新客户需求□▷▪”双轮驱动▪■=□◇，下半年预计稳健增长◆◇。空刻业务采取优化价格-◁▷▲==上涨233%滚动市盈率2800倍PG电子，、拓展新媒体渠道等方式对冲压力□☆◆□○，今年以来逐步恢复…▽●▽◇△。我们依旧看好公司作为西式复调龙头积累的客户优势•○★，新客户开发■□、新产品投放有望支撑业绩修复●▪◆●▲。 盈利预测▷◁▪、估值与评级 考虑到下游需求承压及非经常性因素扰动★●★，我们下调24-25年归母净利润36%/41%△=○。预计公司24-26年归母净利分别为2▪□□●▪.3/2•▷•-□.6/2◆•□□▽•.8亿元•▽○□，同比-24%/+12%/+11%●▼=▽•，对应PE分别为20x/17x/16x•▼，维持…=△○□“买入▷▽”评级●◆▼。 风险提示 食品安全风险☆◁；新品放量不及预期◇△•；市场竞争加剧等风险△◆◁□。

　　分区域看■▼◇■▪■，2024Q2复合调味料◆▲•◇、轻烹解决方案★◇、饮品甜点配料分别实现营收3◆□◇■.0/2◇☆.9/0•◁▷▽▪●.4亿元=■•，公司24Q2实现归母净利率7•★.35%●▽，归母净利润0▲•.48亿元◆●▷★▼，风险提示 宏观经济下行风险●△•△•、消费复苏不及预期□◇、行业竞争加剧▽△▼▪、C端发展不及预期◆●、客户开发不及预期等■…★-★。达美乐等新客户快速放量▲●◇□。24H1B△△◆、C端业务毛利率分别下降约0◇▽□◆.7pct/3pct▷△△○。

　　收入实现稳健增长■▷○。深入探索公司在香辛料上游市场和产业链布局的机遇▽…○△▪。未来将利用华南地区的原材料资源的优势-△•▽●，净利率分别同减3pct/1pct至10●•=●▪.08%/10▷◇▪■◇★.06%■△□。食品安全风险□●◆▽▪■？

　　空刻意面持续上新★•--，例如冲泡意面▼□、迪士尼联名小盒系列等▼▽•▪●☆，扣非净利润2★●▼▲●.15亿元（同减2%）•■。同比-23%/+15%/+14%★☆●◇▪。公司发布半年度分红预案●◁：拟派发现金红利0◇◆.15元/股（含税）◇□，Q2公司毛利率为32◁■☆=.10%▽•▪-，同比+10●◆■★.29%★☆；分别同比+13%/-1%△△▪▷●★。

　　宝立食品(603170) 事项▼•▲◁◁： 公司发布2024年报▽◁，全年实现营业收入26●-.51亿元•▪•☆●，同比增长11…-◁.91%▲••▲；归母净利润2●▲▷.33亿元▼◆●•○▽，同比减少22•▲…▽.52%▲◁☆=。实现扣非归母净利2●▪◆★.15亿元□●▼，同比减少2★--.09%▪▪。拟向全体股东每10股派发现金红利2▲◆.50元（含税）○▷△□□。公司同时披露2025年一季报▷◇◁，25Q1实现营业收入6◁▼•▪.69亿元▷▼▪，同比增长7△◁□◆◆.18%★…◁；归母净利润0=▪■…◁.58亿元▽▽☆□■，同比减少4○●●•●.19%•▼■△。 平安观点•▪□▼： 利润率下降-•◇☆□，费用管理稳步优化▼■◁☆▽▪。公司2024全年实现毛利率32◁◆•=•●.81%◇•-▽，较上期下降0★•□◇-.33个百分点★○▷☆▼，主要是受到成本上升的影响▪=▷=；销售/管理/财务费用率分别为14□▲■▲•▷.52%/2▽▷■▷.76%/0••••.04%▲☆◇，较上期分别下降0☆▽•△▷.12/下降0•■▪-.05/上升0▲●▪□▽★.17个百分点■•☆；同时实现净利率10▽▼■▷◇.08%•▼◁□▷，较上期下降3◇☆.06个百分点…•▪◁=◁。 复调业务增速最快•▪•◁●，轻烹解决方案毛利率最高▲★==•☆。分产品来看=◆▪△★□，公司复合调味料产品实现营收12○▷.96亿元-•■▼，同比增长13◁◇▪.21%••…▪，毛利率为24☆-☆▼○.02%□●••。轻烹解决方案产品实现营收11◁○.30亿元▼△，同比增长10●☆▷▷▽.41%★…，毛利率45•▲◇.68%▼△。饮品甜点配料产品实现营收1■-△◇●….47亿元◆☆△●，同比增长3◇•▲•….00%△★■◁■，毛利率21●-◇☆-.82%□▪。目前公司所拥有的☆=“空刻意面…•▷◁”在细分市场已占有领先地位○•◁--•，■▷▪“宝立客滋◆-”等品牌也凸显品牌效应△★，未来随着品牌实力的进一步增强及经营业绩增长▼•◁…，公司行业地位将得到巩固及进一步提升•=•。 渠道持续拓展★○○，华东主导地位稳固○…•▽。分销售模式来看□▲，2024全年公司直销业务实现营收21★△.38亿元○▪•▽□，同比增长12◁◆-○.35%■☆=…■☆，毛利率为33●▽▲.51%…▼；非直销业务实现营收4-●▷○●▽.35亿元●•□，同比增长6▼★◆▲▷◁.63%▼•-▷，毛利率为32▲☆▲.88%△=★-▷。分区域来看=◆•◁□▷，收入占比前三的主要为华东▲★•●◇●、华北▷•、华南地区▷▲▲▲。2024全年华东地区实现收入20=▽.76亿元●▲◆○•，同比增长11▷▽.47%•▷□•◁，主要是由于大客户总部多集中在华东■▪△●□★；华北地区实现收入1■--★.64亿元▽•●○▼，同比增长0△★.33%●□○；华南地区实现收入0…☆▪.94亿元…●△□■，同比下降3◇=■●•.48%•□◇★-□。 财务估值与预测●◇：考虑到公司主营业务仍需时间调整-☆▷，根据公司2025年报◇▪◁=，我们下调对公司的盈利预测□☆□◆▽▲，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2=▲.77亿元（前值为3-■○•△▲.10亿元）/3◁……▪★.18亿元（前值为3●◆◆…■▽.65亿元）/3○▪□=.65亿元（新增）…=，EPS分别为0•▷.69/0★▲.79/0…●▲◆=.91元★◆，对应4月25日收盘价的PE分别为19◆△.6…•、17●•★=.0▷◁•■、14•○.8倍●▽◁○。公司作为西式复调和轻烹解决方案的行业领先者▽◁▪●=，兼具确定性与成长性--★□▷，有望在高景气赛道中获得更多增量份额•▪□■。维持☆▼▽◁“推荐◁■□★●□”评级□◆-=○。 风险提示▲▪▼-：1）经济复苏不及预期◇□△。整体经济形势复苏不及预期•=◆◇，居民消费意愿和消费信心较弱▪☆，将对公司业绩增长产生负面影响▽▲。2）线下渠道开拓不达预期★-▪▷▽▽。若公司线下产品系列吸引力不足◁…，或未能开拓核心用户群体○▷▽△…，公司线下渠道开拓可能不达预期◇□△•☆。3）原材料成本波动•-。原材料价格波动较为频繁•▷•△▽，若原材料价格持续维持在高位■△●△★▲，将对公司盈利造成负面影响•▲=▲□○。4）食品安全风险•◆…□★。食品安全问题为重中之重▷▼□◆▼▷，若行业或公司在生产☆▼△•★★、储存中出现食品安全问题★◁，将对公司发展造成负面影响-□▷。5）行业竞争加剧风险•=▲•☆=。西式复调业务部分产品品类竞争较大△●◆，毛利率水平较低•◆★，若竞争加剧◆□☆△，可能进一步对公司盈利端产生压力▪▲▲▽；轻烹速食赛道为新兴品类●☆-，新玩家不断入场可能加剧竞争★•★。

　　盈利预测与投资建议•◆■◆□:由于公司Q2利润承压◇□•△，主要系B端调理类产品贡献•▽○•，2024Q2△◁◆■•：实现营业收入6-◇.49亿元▽-■◇，有望延续渗透趋势◁◇▼，预期同比实现约20%增长=◆▷•；公司B端基本盘稳固▷•，结构调整致使盈利承压 32◇□•○◁.81%/32■•▽•.61%…▪▪□▽，复调业务恢复增长可期☆•▼=●▷。其中24Q2实现接近双位数增长▲▪=▲。主要系Q2非经常性损益中资产处置收益同比大幅减少…▲。

　　收入端改善显著★•◆。宝立食品(603170) 事件 2025年4月25日-■，提振投资者信心•◆▽▽•。主要受政府补助减少影响••，下降幅度较大主因去年同期确认主因确认非经损益土地补偿款较多-◆=▼▽；此外◁•○，盈利预测 公司作为西式复调龙头企业•△■◇•，B端空间大●▷-=○○，同比-21%/+16%/14%…●=。

　　同期增长韧性较高☆○。扣非净利润0△▲.58亿元（同增10%）▪●◁★。同比+12▷◇-◇○•.89%-▽；食品工业端稳健增长•◇，对应当前PE为19x□★、16x…△…•▪▲、14x△…▲，同比-34○▲=•.60%=◁●☆◁■；风险提示◁▷： 食品质量安全▲■•▷▽▲、大客户增长不及预期◆●☆、主要原材料价格波动等2024年报与2025一季报业绩点评□●◇◁★：主业收入具备韧性▪○●★◆，其中▽◁▼★。

　　新客户开发不及预期•■…▪，首次中期分红提振信心▷□◆▷◇。叠加政府补助等非经常性因素影响◆…-，管理费用率同比下降预计主要系职工薪酬减少●•。同比+10■○.1%/11▼△□◆.8%/3◇▽-.0%▲…。同比-46☆▽.75%★☆！

　　宝立食品(603170) 投资要点 事件▽△-◁：公司2024H1实现收入12☆▽.73亿元=-△◁，同比增长12-■•◆.89%○▼=-▪•；实现归母净利润1▽□■-….08亿元△…★…◇，同比增长-34□▪•.60%=▲★◇•；实现扣非后归母净利润0▲▽▷•■.99亿元■□，同比增长-10▷=◆☆▽☆.87%▷■=…☆。其中2024Q2实现收入6▼▲▼▪….49亿元•◆，同比增长10-○▼•.29%□▲◆；实现归母净利润0…▷.48亿元▼●，同比增长-46▪○□■…□.75%□☆•□…；实现扣非后归母净利润0◇□.47亿元▪▷，同比增长-14◁☆=▽.79%◁▲•。 Q2轻烹加速增长…▲，复合调味料增速放缓●○=▼。2024H1年公司复合调味料▽▷◆•◁、轻烹解决方案▲…□、饮品甜点配料分别实现收入6★-○▲=.05=★▲☆、5◇••☆.58◁■…•△★、0◇▲●.75亿元●•■▲，同比分别增长18□◁△▼.30%●◁•、8=△•☆.82%=◇△=、1☆◁▷▽◁☆.88%▲=-。2024Q2复合调味料▷▲、轻烹解决方案■◁、饮品甜点配料分别实现收入3△△★▽▼.01☆…、2•△●▪.91□•…○▪、0●•◇.40亿元▪▷▪◁•▷，同比分别增长10=••=◆△.10%☆▲、11•●.79%◁■□、3○△.04%▼=•○▪◇。上半年子公司空刻网络实现收入4▽☆★●▼.54亿元▽□▪△◆◁，同比增长2□◇▪■.59%◁•□，C端业务恢复正增长•▷。剔除空刻网络以外的B端业务上半年实现收入8●☆○▷.19亿元-☆□▪=▽，同比增长19••▼◇▷.54%=◁-▽。在上半年餐饮景气度低迷的背景下□○☆△▽，公司B端业务快速增长展现了强劲的竞争力▷▽▲●。上半年直销●△、非直销分别实现收入10■◁.29▪◆、2△-.10亿元◇▷○，同比分别增长13=○▼■.60%◆-▲▷、8▼■-★.87%▪▼●•。二季度直销◁•□◇□•、非直销分别实现收入5▲★◇▪▪.21▲◁☆、1○★☆•.10亿元□•▲•◁△，同比分别增长11=▽…▪.31%■◇、6△■▲☆◁.20%▪○▪▼◁。2024Q2公司经销商净增加58家至445家◆★□。 毛利率同比承压◁■，费用率保持平稳●▲●。2024H1公司毛利率同比下降2◇☆.70个pct至32▲◁•=▽.07%◆■，2024Q2毛利率同比下降2▲◁▽.37个pct至32●==◇◆.10%□•。上半年公司销售▽◇★-•、管理▲▪◁▼▷=、研发□▼、财务费用率同比分别-0◆▪=●.46△◆■●▷、-0▼▷◇.79…○▽▷▪、+0◆•-▽.01●▲、+0●•.07个pct至14★▽.96%■▼、2★▽.43%-▷☆、1▪▲★◆△.95%◆▷▼◁▪、-0▽★▼.20%•☆■。第二季度销售◇▼、管理○△★•…、研发●★•、财务费用率同比分别+0-▪•.25…▪-=•■、-1…◇.38▼-◇…、+0●●-.26•▽■•▪▷、+0•▽◁.07个pct至15☆=▷▪.06%☆-•…•▽、2□★•◁•.49%◁•☆•○△、1◇…▼.97%…-△●△☆、-0△◁●…■.21%=•△●○。综合来看◇-▲，2024H1公司扣非后归母净利率同比下降2▷▼◇▼○….08个pct至7△★▷◆.79%■-▽□，2024Q2扣非后归母净利率同比下降2◇….12个pct至7☆▲…▲★▼.21%▷○▷◁•▼。 盈利预测▲◆○☆★▪：2024年餐饮景气度承压的环境下★□，公司B端仍保持了强劲的增长趋势○•…=●•。同时C端增速回暖▽•△☆，有望实现双轮驱动▪=。根据公司中报◁■▪◆□，考虑到整体需求疲软▪-◁△，我们下调盈利预测★□，预计公司2024-2026年收入分别为26•▽.50▷◁○□□=、29•○▽▼□-.46▷□▷◆、32▽★.13亿元（原值为27•■▲.47△◇□-、31◆☆▪◁.22…=•、34▪■•.22亿元）◁=■=，归母净利润分别为2■=▽•○.44★☆▲、2△▼□◇•.84□-、3□○▼.16亿元（原值为2•…◁▲.78★★、3▷★.40▪▷●▷、3□◇★…▲□.94亿元）-▷■△▼，EPS分别为0•-……●.61▼○、0◆■•.71☆•、0▽◁●.79元◁■▲▼▼，对应PE为18-○.5倍○◇、15--▽▪=.9倍••★▪○▲、14☆△●.3倍○▪■•▽◆，维持▪◆“买入▪-★…◇”评级★◆◇…○•。 风险提示事件▼•：宏观经济增长放缓的风险□◇◇•，食品安全风险○-，原材料价格上涨风险☆◁，研报信息更新不及时的风险

　　分别同比+11△◇○■.9%/12△▷▼▪.3%/11▲○□☆.8%▼▲；推进布局商超渠道 2024/2025Q1直销渠道营收分别为21●☆▼▼◆.38/5★◆◆.48亿元□●▽▼=，同时通过一系列IP联名等活动吸引消费者▪■▷•，同比-7★○△•■.87pct-▷…△，但大客户基础牢固●◇…••-，Q2四项费率合计同比-0◆◇.81pct-◆◁★=，

　　宝立食品(603170) 报告摘要 事件●=▼：公司2024Q1-3实现收入19◁☆◆.30亿元▲□-•★，同比增长9▼△.72%▲□-；实现归母净利润1▼…●▼.73亿元◆◇•，同比增长-28•-◇■.01%☆◇；实现扣非后归母净利润1▪◆•.59亿元▪○▲□，同比增长-12=●==.44%◆•■。其中2024Q3实现收入6○▲▪▷.57亿元■■▽■，同比增长4…◁-★.06%•▼▽▷☆•；实现归母净利润0▲△•.65亿元★△…○■•，同比 增长-13▲☆.45%★▲▪；实现扣非后归母净利润0○◁□.59亿元■…•，同比增长-14●•○■□.95%=●-●●。 Q3复调降速•△-◇▪，轻烹维持增长▪=■。2024Q1-3公司复合调味料▷◆、轻烹解决方案▲=▪▽▼、饮品甜点配料分别实现收入9■▲=★.53▷◁▽○□、8•◇●….10▽◁▲▪、1=-.10亿元••▷◁▪…，同比分别增长11•●△.20%□○、9●▼.07%•▷□■、-0◇-•○□.65%☆★△。2024Q3复合调味料○▷★、轻烹解决方案◁=、饮品甜点配料分别实现收入3•….48◆◆▼●、2●△◁-■.52●=△◁、0◇▲△-■.35亿元▼-=，同比分别增长0●□●=△.70%◇▷=☆=、9◆•=….64%▲▪•▷●、-5▼▪…•▪•.69%…▼□。前三季度直销◁△…、非直销分别实现收入15★■---☆.48▪★▽、3◁…○▼.25亿元▲=，同比分别增长10-□▼.25%◇△▽=☆■、6◇▲▽●○.12%◁□。第三季度直销◇●◆●▲▽、非直销分别实现收入5▲▽.19◇▷▲、1☆★…○-●.16亿元…◆-•=，同比分别增长4●…■-□.16%…•▷▽□、1-△▽△.48%▲▽=。分地区看◆▪○▷•△，前三季度华东▪-△、华南…▼▪▷▽、华北▷●◁、华中▷◁■▲☆☆、东北•△…•、西南▽☆★、西北◇☆○▼▷-、境外分别实现收入15◁★◆◆-▽.20•-、0☆◆.71▽◁●-、1★=△★■☆.15★-★▽、0••.57••△、0-△.52▲◁、0◁□.24•○▽○、0▽…□•.12■…--、0▲-◇●☆.22亿元▼■▪◁◆，同比分别增长10…★▼▪.35%•◆△○□■、-6☆=▪●.68%◆…、-5●…▼▷◆….85%◇■、18•■▲…▼….49%▪••…□△、5◆▼□●.15%▪□、71▲•○★◇.96%…◆、88◁….73%☆…、31★▽.41%▪▲●■。第三季度华东=○…☆、华南△▼▽、华北▼=▲▽•、华中◁•◁•☆▷、东北△◇◆、西南○▪◆、西北●☆▷◆、境外分别实现收入5△■▪-.12…•▪▷■☆、0▪◇.23•▷◆•、0○△.33▲■△…◁○、0▽●▼◆.22★=□●、0○◁◆▷.20▪-■▽◇•、0□◇▽▼▽.10■•◆…●、0=△◇•.05◆●●▽▪▪、0=….10亿元○△，同比分别增长5=◇△○.50%■○••▲、-18▽◆.27%=★▪★、-19•◇■□▲.86%○△△☆=、11•▷□.86%•◆▪▷▼•、-2◇▽▪■-□.84%•▽、69★◁▪▽▷•.35%★=□□▪◇、90•◁=.42%▷•●、12△△★•.51%•-•◁。 毛利率下降+销售费用率上升▷▪，Q3盈利能力承压◁=●。2024Q3公司毛利率同比下降1□■○-.06个pct至31◇▷◁○=•.28%☆■•▪…○。第三季度销售=●•、管理•△▪、研发■◁☆▽▼▽、财务费用率同比分别+0•▲.93▲★=、-0■○.07▲-、+0•◇◁▷☆●.15▪▽☆▷▲△、+0个pct至13-△.14%●•▽■•○、2▲▽…▷.36%★…●★☆△、2…▲◆=▷△.21%▲•=◆、0■▲.01%◁○□=☆。综合来看•▼•◆□，2024Q3公司归母净利率同比下降2…-◁•▲.00个pct至9▲-△.90%■▲，扣非后归母净利率同比下降2•□.02个pct至9▲△.04%▷◁◇。 盈利预测▽•▼▪△：2024年餐饮景气度承压的环境下◆■•，公司B端有所承压◁□▼，但C端保持了良好的增长=○▽★。根据公司三季报▽▲◆☆◁，考虑到B端需求压力▷●，我们下调盈利预测◆…◇=…，预计公司 2024-2026年收入分别为26▽◁■▲◁.10=△□•▪、28◇▲▪●.57□••、30◁◆.85亿元（原值为26△☆…□.50★■▼◁•、29-•△•■.46▷•▲☆▼●、32○■=▷▼.13 亿元）■■★◁…▲，归母净利润分别为2-◁■▪.25▷●…、2◁☆.61▼◁▷▽▽▲、2△-•◁-△.90亿元（原值为2▲•●.44□■☆、2○-.84●▷、3△▽•▪◆★.16亿元）▲-○○，EPS分别为0•◇.56•…◁☆、0■●=★•◇.65◁•◇▼•○、0▼△…◇.73元▼-△…•，对应PE为22▪▷☆▷.9倍•◇•▼、19◇▲.7倍••●•、17▽◁.7倍◇•，维持▼▷○◁“买入▼▷■●”评级•…。 风险提示★……●●：宏观经济增长放缓的风险◆•，食品安全风险▪○…●◆，原材料价格上涨风险-…▲，研报信息更新不及时的风险